A Europa convive, há muito tempo, com o paradoxo do poder monetário limitado. O euro é a segunda moeda mais importante do mundo, sustentado por mercados financeiros bem desenvolvidos e administrado por um banco central de elevada credibilidade. No entanto, quando surgem crises, a liquidez desaparece ou a geopolítica interfere, sendo que bancos, empresas e governos recorrem, em sua grande maioria, ao dólar. A aprovação, pelos EUA, da Lei GENIUS, destinada, em parte, a reforçar tal dominância na era das finanças digitais, evidencia esse paradoxo e coloca a Europa diante de desafios estratégicos complexos.
A Lei GENIUS não é apenas uma medida voltada à proteção do consumidor e à estabilidade financeira. Seus idealizadores a descrevem como uma ferramenta para consolidar o papel global do dólar, reforçar a demanda por títulos do Tesouro dos EUA e garantir que a inovação em pagamentos digitais permaneça ancorada no país, em vez de migrar para o exterior. As stablecoins vinculadas ao dólar – ativos emitidos por entidades privadas, oficialmente regulamentados e lastreados em depósitos em dólares e títulos do Tesouro – constituem o instrumento escolhido. Se as stablecoins atreladas ao dólar proporcionarem pagamentos internacionais mais baratos, rápidos e confiáveis do que as alternativas existentes, elas reforçarão os incentivos para que empresas emitam faturas, celebrem contratos e liquidem transações em dólares, além de manter liquidez e gerenciar balanços patrimoniais nessa moeda. As empresas considerarão conveniente manter seu capital de giro na moeda em que os pagamentos são liquidados com maior facilidade. Como parte significativa das obrigações financeiras internacionais é denominada em dólares, os bancos centrais terão dificuldade em exercer plenamente a função de credores de última instância sem acesso à liquidez nessa moeda. Essas complementaridades – há muito enfatizadas na literatura sobre moedas dominantes – historicamente consolidaram os arranjos monetários vigentes. O fato de quase todas as stablecoins existentes serem denominadas em dólares sugere que a inovação digital, na ausência de políticas em sentido contrário, reforçará, em vez de enfraquecer, a posição dominante do dólar.
Para a Europa, tal cenário levanta três preocupações inter-relacionadas. A primeira é a exposição à incerteza da política externa dos EUA. A contínua dominância do dólar implica sensibilidade permanente às decisões do Federal Reserve (FED), às mudanças regulatórias norte-americanas e à dinâmica da política interna dos EUA em relação à sustentabilidade da dívida pública. A segunda diz respeito ao controle monetário. O uso generalizado de stablecoins atrelados ao dólar na zona do euro pode enfraquecer a capacidade do Banco Central Europeu (BCE) de controlar as condições de liquidez, complicando a supervisão financeira, a tributação e a aplicação das regulamentações. A terceira, e potencialmente mais importante, é a vulnerabilidade à instrumentalização financeira. A Europa já vivenciou os dois lados da política de sanções e está plenamente ciente de que sua dependência de uma infraestrutura baseada no dólar limita sua autonomia estratégica. A dependência do continente em relação ao sistema global de pagamentos baseado na moeda dos EUA pode constituir um importante ponto de vulnerabilidade.
Como a Europa deve responder? Uma opção é a inação, sob o argumento de que as stablecoins não irão, de fato, penetrar nos sistemas convencionais de pagamento. Existem razões para tal ceticismo. Os depósitos bancários na zona do euro são segurados; presume-se que as stablecoins não sejam. Episódios como o colapso do Reserve Primary Fund, em 2008, ilustram a rapidez com que ativos comercializados como seguros podem perder tal status. A fragmentação representa um risco adicional: a proliferação de tokens privados vinculados a plataformas ou ecossistemas específicos pode comprometer a unicidade do dinheiro e assim reduzir os próprios ganhos de eficiência prometidos pelos defensores das stablecoins. Além disso, a infraestrutura de pagamentos existente na Europa – a saber: Transferência Instantânea de Crédito SEPA, Liquidação Instantânea de Pagamentos TARGET (TIPS) e conexões transfronteiriças em constante evolução – está longe de permanecer estática.
Existe também um argumento específico em favor da cautela europeia. Ao contrário de muitos mercados emergentes e países em desenvolvimento, a zona do euro não enfrenta inflação crônica nem fragilidade da credibilidade monetária. Historicamente, a mudança de moedas só se torna econômica e politicamente desestabilizadora em contextos de inflação elevada. Nessa perspectiva, a ameaça representada pelas stablecoins lastreadas em dólar para a condução da política monetária europeia é menor do que em outras partes do mundo. Ainda assim, a experiência europeia com choques energéticos, o financiamento durante a pandemia e as tensões geopolíticas devem servir de alerta contra a suposição de que a credibilidade, por si só, protege o sistema monetário das rupturas tecnológicas e políticas.
Uma segunda resposta seria tentar restringir ou proibir o uso de stablecoins atreladas ao dólar. A Europa dispõe de capacidade regulatória e de uma tradição de regulamentação assertiva. No entanto, impor uma proibição total seria problemático. A experiência sugere que os usuários dos ativos digitais são hábeis em contornar restrições legais. Mesmo a China, com seu amplo controle sobre transações financeiras e acesso à internet, não eliminou a atividade envolvendo stablecoins. Para a Europa, uma economia aberta e comprometida com a livre circulação de capitais e serviços, a aplicação de uma proibição seria ainda mais desafiadora. Uma terceira opção consiste em incentivar o desenvolvimento de stablecoins denominadas em euros. Essa resposta talvez seja a mais atraente, pois se alinha à ambição de longa data da Europa de internacionalizar o euro. Um ecossistema regulamentado de stablecoins atreladas ao euro poderia fortalecer o papel da moeda na liquidação de transações comerciais e financeiras, especialmente na vizinhança europeia. Contudo, o uso transfronteiriço dessas stablecoins enfrentaria os mesmos obstáculos estruturais que, há muito tempo, limitam o alcance global do euro: mercados de capitais fragmentados, disponibilidade desigual de ativos seguros entre os países-membros da UE e ausência de um ativo soberano pan-europeu altamente líquido, equivalente aos títulos do Tesouro dos EUA. Além disso, a programabilidade concebida para atender aos requisitos regulatórios europeus pode reduzir ainda mais sua atratividade no exterior.
Uma quarta estratégia é aprofundar e internacionalizar os sistemas de pagamentos instantâneos. Pagamentos em moeda do banco central, operando por meio de protocolos padronizados de mensagens, oferecem velocidade, segurança e liquidação sem fragmentar a liquidez. O sistema TIPS do Eurosistema é um excelente exemplo de tal abordagem. Conectar esse sistema, inicialmente, a países europeus fora da zona do euro, como Dinamarca, Suécia e Suíça, e, posteriormente, ao restante do mundo, poderia oferecer uma alternativa às redes de stablecoins baseadas no dólar, especialmente para o comércio com as regiões vizinhas. No entanto, as negociações sobre padrões técnicos, regimes de conformidade e proteção de dados são demoradas, e a distância política também exerce influência. A sofisticação regulatória da Europa pode, inclusive, transformar-se em uma barreira à exportação de sua infraestrutura de pagamentos. Uma quinta resposta possível é a adoção de uma moeda digital de banco central (CBDC). Uma CBDC de varejo ou de atacado, amplamente adotada e interoperável além das fronteiras nacionais, poderia ser uma alternativa pública às stablecoins privadas, preservando a soberania monetária. No entanto, a adoção de CBDCs tem sido lenta em escala global, mesmo em países onde os projetos-piloto se encontram em estágio avançado. Assim, a padronização necessária para assegurar a interoperabilidade é difícil de negociar, enquanto a utilização transfronteiriça levanta questões ainda não resolvidas relacionadas à governança, à jurisdição e à resolução de litígios. A cautela europeia – compreensível diante das preocupações com privacidade e estabilidade financeira – indica que é improvável que o euro digital substitua rapidamente os instrumentos baseados no dólar.
Quais são, então, as conclusões para a Europa? Em primeiro lugar, a Lei GENIUS não deve ser anotada como uma inevitabilidade tecnológica, mas como uma manobra estratégica. Os EUA utilizam a regulamentação para moldar a inovação de forma a reforçar os arranjos monetários existentes. Em segundo lugar, a resposta europeia não pode basear-se em um único instrumento. Neste sentido, as proibições apresentam limitações, as stablecoins denominadas em euros enfrentam restrições de escala e não possuem a vantagem do pioneirismo, a integração dos sistemas de pagamento demanda tempo e as CBDCs ainda não comprovaram plenamente sua eficácia.
Assim, o caminho mais prudente é uma estratégia diversificada. A Europa deve continuar desenvolvendo o euro digital, estimular a criação de stablecoins denominadas em euros e adequadamente regulamentadas, investir na interligação transfronteiriça dos sistemas de pagamentos instantâneos e estabelecer um quadro regulatório capaz de limitar os riscos sistêmicos representados pelos instrumentos digitais em moedas estrangeiras, sem tentar eliminá-los completamente. Neste contexto, o poder monetário será exercido por aqueles que conseguirem combinar inovação com instituições sólidas e confiáveis.
O domínio do dólar sobreviveu porque o sistema monetário e financeiro dos EUA adaptou-se repetidamente às novas tecnologias e às novas realidades econômicas e políticas. Isso ficou evidente, por exemplo, na transição do sistema de Bretton Woods para a ordem monetária posterior ao seu colapso. Essa mudança levou o economista e historiador econômico Charles Kindleberger a concluir, em 1976, que o dólar estava “morto” como moeda internacional. Ele não poderia estar mais equivocado. A Lei GENIUS representa o estágio mais recente desse processo de adaptação. O fato de a Europa emergir como seguidora ou como formuladora de regras dependerá não de uma única lei, mas de sua disposição para enfrentar as restrições e aproveitar as oportunidades de um sistema monetário internacional em constante transformação.
Este texto foi originalmente publicado no Intereconomics.
Tradução revisada por Filipe Prado Macedo da Silva.
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